小雅说
年中，各机构在发布下半年策略，有料的不多。小雅看下来，清和泉的路演依然是最坦诚的，与你分享。
7月6日路演中，刘青山对下半年可能遇到的风险和机会，给了明确的判断，提到了一个不利因素和一个有利因素，认真回答投资者17个关心的问题.
【点击此处查看问答:刘青山看2021年下半年A股有利和不利因素（含17个投资者问答）】
巧了！在给出下半年国内金融条件会有利的预判之后，周末即迎来央行降准的消息。
刘青山是私募机构清和泉的创始人，原是泰达宏利基金公司总经理，是为数不多曾在公募管理同一只公募产品超过7年的基金经理。
他管理的泰达红利行业精选基金，从2004年7月至2013年2月，8年多的时间里，年复合收益率19.6%，同期全A指数年复合收益率是11.61%，累计回报和超额回报都很高。
2015年，刘青山转战私募，创办清和泉，至今已5年多时间。业绩不错，方法论稳定，每场路演都尽心回复投资者关切的问题。
对于机构策略，小雅想说：市场没法准确预测，但也不能不预测。因为每一个投资，无论选资产、选行业、选公司，都蕴含着对未来的预判。
我们看半年、一年的市场策略，不是为了择时。如同搭乘客车一样，我们向司机了解前方大致路况，并不要求他们判断准确，也不是打算随时上下车。
只是希望能有一些预期，当市场颠簸或平顺时，我们不必太慌或过于欢喜。
这份”老司机“给出的市场”路况“判断，值得一听。尤其是，网络暴力中，愿意慷慨分享真实看法的投资人越来越少，好好珍惜。
去年年底，清和泉2021年策略的标题是“金融收缩格局下的景气长赛道”。回过头来看，这个定调目前来看还是比较准确的。 第一，它反映了2021年面临的金融环境是偏收缩的。 第二，在收缩的环境之下，我们要去找长期景气的长赛道，才能够领先于市场。 我们对2021年中期的题目叫做“波动与结构—成长的扩散”。
我们认为，2021年下半年，我们可能面临相对波动的市场，结构分化会更加明显。
就是说，下半年既没有系统性机会，也没有系统性风险，像坐在飞机上颠簸的状态。 要应对这种局面，还是要关注成长的长赛道、景气的长赛道。特别是，现在慢慢进入后疫情时代，成长变得更加重要。 我们认为，三季度末或者是四季度初，等到大家所看到的或者是所想到的利空释放以后，相对有一个系统性或者比较大的机会。第二部分，为什么下半年市场我们定了“波动与结构”这样的调子。首先，2021年上半年市场的特征，用主题词总结就是“分化”和“分散”。1，核心资产在行业内部分化。同样是酒，可能茅台还在横盘，但是山西汾酒就创新高。2，核心资产的行业之间也在分化。同样是核心资产，宁德时代、药明康德创新高，但是三一、茅台一些“茅指数”不断往下。分化非常厉害，躺赢的状态已经不存在了。2019年、2020年因为经济处在不确定性的状态之下，大家都去买龙头，可能就一百只、两百只股票在涨，别的股票都在跌。但是今年，大家会发现，有些核心资产不涨了，但是二三线的股票在涨，离散度比较高。为什么市场上半年会是这样的特征和表现呢？主要取决于两个因素：一是，上半年中国经济因为疫情提前控制，中国经济加速恢复，在全球中处在比较好的竞争格局，过去一年，中国的全球市场份额提升了将近1.5%，美国下降了0.5%左右。在这种情况之下，总体经济的环境是“金融条件收缩”。收缩主要表现在信贷和社融。过去半年，中国社融收缩的程度非常显著。去年底，实体部门的杠杆比率负债率是270%，现在大概只有268%左右，杠杆比率下降了两个点。同时，整体社融在去年底的增速是13%，现在增速只有11%左右。在金融条件不断收缩的情况下，去年在成长性不高的情况下，还可以实现拔估值，今年就不行了，市场上相对没有更多增量资金，是存量资金在博弈。这种情况之下，过去两年涨得很多的股票，如果成长性不能匹配，就会面临着很大的压力。二是，在信用条件紧缩格局下，如果货币政策再紧缩，肯定就是熊市，但上半年货币政策没有急转弯，7天的逆回购利率其实是下降的。7天逆回购的利率是2.2左右，远远低于2019年2.7%的利率。跟过去比，资金的整体利率水平相对处在下降状态。所谓信贷条件在收缩，但是货币政策没有收缩，既没有熊市，也没有牛市。这种情况下，再加上美联储加大美国财政和货币政策不断应对疫情，大规模地投入货币和信贷，导致美债利率或者是预期的美债利率、通胀继续上升，美国通胀率超过2.3%，是过去十年比较高的位置。美债利率上升又对A股市场造成比较大的波动，春节以后市场剧烈的变化，因为通胀预期，美债利率的上升，把A股均衡打破了，核心资产暴跌、再分化，慢慢走出A股上半年的状况。我们面临的环境跟过去那些年不一样，因为过去那些年是“三低”：低利率、低通胀、低增长，即使是确定性，即使增速比较低的资产大家都很追捧，不断拉高它的估值。但是现在由于美联储超额发放货币，导致全球通胀压力上升，这种情况之下，通过我们的研究，只有通过高成长才能对冲所谓利率的上行、通胀的压力。今年上半年，市场表现的是高成长的一些股票不断在创新高，而确定性的、成长性很低的这些股票，即使是核心资产，跌下来以后一直趴在那儿。面临所谓的全球通胀压，持续的高成长性是应对通胀有力的武器。基于这种情况，我们认为，在市场目前所谓上下纠结或者格局分化的情况之下，寻找确定性的高成长的持续性是我们未来的一个重点方向。
在面对上半年市场急剧波动的情况下，我们的仓位没有出现很大的变化，我们一直认为目前还不具备熊市条件。只要不是熊市，仓位就不是最核心的决定因素。在市场出现剧烈波动的过程中，我们的仓位依然处在中高位置，在结构上做了一些调整。过去半年里，我们减持了一些受政策负面影响比较大的行业，比如像电子烟、互联网监管。同时，我们对即便有确定性，但成长性不是很明显的核心资产也进行了一些减持。我们增持了受益于政策支持、成长的确定性比较高的板块，我们一直持有的新能源，一直没有怎么动。光伏、高端制造等领域，我们进行了适当加仓。同时我们也加仓了一些有全国化基础的次高端白酒。总体来讲，我们上半年业绩归因的分析是，主要是以下这些领域给我们创造了收益：一个是医药，像创新医药服务的领域，像疫苗的一些领域，上半年为我们公司创造了比较好的收益率。其次是新能源相关板块，给我们创造了比较好的收益率。再其次，给我们贡献比较好的是食品，包括一些新的消费，包括医美领域，包括次高端白酒领域。给我们带来亏损的领域是受损于政策限制的领域，包括互联网领域，我们做了一些减持。跟经济恢复相关性比较强的一些板块领域，我们也进行了一些减持。我们认为，中国经济的恢复目前处在顶部区域，后面是见顶开始回落的状态。总体讲，今年上半年的市场相对比较波动，赚钱不是很容易。去年年底，我们认为2021年是一个小年，相比2019年或者2020年的收益率，所谓“小年”，我们认为经过我们的努力，寻找一些alpha的机会，尽力争取10%-20%的回报。站在这个时点看全年，2021年实现这个目标的可能性依然存在。第一个，外部环境相比上半年来讲更加不利。因为美联储的政策基本上是下半年面临着拐点，每次美联储政策面临拐点的时候，都会给市场带来动荡，特别是对新兴市场。因为美联储由于过去不断撒美元到收紧美元，对全球各类资产带来比较大的动荡和压力。这是一个不利的方面。目前市场上的共识和研究是，美联储的影响分为几个阶段，第一是讨论，第二是实施，到实施以后的效果，美联储开始讨论紧缩的时间点大概会在8月到9月份。因为美联储政策的目标有两个，一个是通胀；一个是就业目标。过往美联储会把通胀作为一个核心目标，这次疫情以后，美联储表达非常清楚，政策目标是要充分释放就业。在过去撒了这么多钱的情况之下，美国的就业在恢复，但还是不及预期。就业不及预期的关键逻辑是，过去因为疫情，美国财政给很多失业人员很多补贴，即使很多老百姓可以上班，他也待在家里，拿政府补贴。什么时候疫情能控制住了，美国财政补贴就会下降，会逼着这些老百姓上班去。目前，美国每天大概现在是百万人打疫苗，市场预期，当疫苗接种率达到65%-70%的时候，就能达到整体免疫，这个时间点大概是8、9月份。一旦达到整体免疫程度的效果，美国财政扶持或者是给老百姓撒钱的政策就会退出，就会逼着老百姓去就业，肯定会提高就业率。美联储紧缩就是箭在弦上不得不发，时间点是8月底到9月份。
包括当年美国2008年金融危机以后，美联储撒钱，等刺激政策退出以后，到2011年、2013年，全球市场都面临着动荡局面，因为美国经济在加速恢复，由宽松变成紧缩状态，导致美元不断走强，全球资金回流美国，相当于全球薅羊毛的逻辑。因为过去美国撒钱，估值很贵，有很多获利盘。在这种催化剂的作用之下，会导致美股剧烈波动，全球新兴市场会面临着压力。这是下半年面临的第一个不利环境，也可能市场提前反应，时间点大概是8、9月份。下半年内部的有利因素是，我们认为国内的流动性会变得非常友好。不像上半年，上半年我们认为金融条件是收缩的，信贷、信用是偏紧的。我们认为，下半年国内的金融环境会偏友好。很重要的原因是，我们认为国内经济的恢复目前是见到了顶，下半年经济会偏弱一点，增长速度会下降。因为中国政府相当于提前收缩了金融政策，跟美国跨地域地对冲，避免被美国剪羊毛。所以，上半年美国不断释放流动性，加财政补贴的时候，中国政策相对偏稳、偏紧，就是为了在全球金融环境偏紧的情况之下，我们可以释放流动性，可以偏松，避免被美元政策变化去剪羊毛。我们认为，中国经济的增速在5、6月份的时候肯定见到高点，下半年的增速是往下的，为了应对经济高点回落，我们坚信，国内的流动性和信用条件会放松。放松的时间点，从我们的观察来看，大概是三季度末到四季度，信用的政策肯定会从“紧信用”到“稳信用”的转变，来对冲美元紧缩对全球经济特别是对中国经济的压力。所以，下半年国际环境会紧一点，但是国内金融环境会偏松一点。一个好的因素，一个不好的因素。两个很明确的关键环境判断下来，目前，市场整体估值分板块或者是分指数，均值不算很贵，但也是处在偏贵的位置。另一方面，放在全市场来看，拿十年国债收益率和股票的潜在收益率来对比估值，从资产配置角度来讲，目前所谓配股和比配债的优势是处在中位数，ERP处在1.7左右。当市场最疯狂、在所谓顶部的时候，ERP是0；在极端市场、几次历史大底部的时候，ERP是4左右。目前，我们大概处在1.7。这种情况之下，估值整体上处在可容忍的范围。从全市场的估值水平来看有点偏贵，但还是处在没有离均值太远的状况。这是第一个我们基于的条件。第二个我们基于的条件是利润的转移。上半年利润主要体现在上游，下半年，大宗商品会见顶开始往回落，以前被上游赚的利润让渡给中下游，中下游企业的利润率在下半年相对是不断变好的。下半年，我们的有利环境是内部金融条件比上半年宽松。不利环境是美联储大概在8、9月份紧缩的状况会越来越明显，真正紧缩可能要到2022年，但是大概2021年8、9月份会认真讨论这个事情，市场会有些反应。
这种情况下，对新兴市场会有很大的压力。但是因为国内的流动性或者是国内的金融条件在做应对性的宽松，再加上中国经济相对全球处在有利地位。
所以，我们的结论是：在美联储开始讨论紧缩的状况之下，新兴市场面临的压力会很大，但是中国市场相对来讲占优。
在一个有利的内部金融环境和一个不利的外部金融环境的背景之下，基于我们的估值处在均值偏贵一点点，利润从上游到中下游不断地去演变或者释放的情况，我们认为，下半年的整体格局相对会是波动。如果8、9月份，因为外部环境的变化，市场如果能有下跌，我们认为是机会。特别是长期持续高增长的竞争格局很稳定的这些赛道和赛道里面的优秀公司，下跌就是机会。因为这些公司的核心竞争力是长期的，而且在后疫情时代，增长性会更加稀缺。因为A股的流动性又处在释放过程，我们对成长的看法相对会更加坚定。市场整体的调子，我们不认为有系统性的风险，我们认为一些优质的股票，如果因为外部环境的变化下跌，就是年内最好的买点。这是我们的基本结论。机遇来自于“国产替代”和全球性中国龙头的崛起；风险、挑战来自于人口的老龄化，以及后疫情时代全球经济恢复，导致产业链转移的压力。
1. 动力锂电池的技术创新长期的赛道。我们认为，未来三年全球的新能源电动车渗透率会突破15%的节点，突破这个节点以后后面还会加速，投资机会仍然很确定，渗透率的空间和增长的空间仍然很确定，我们仍然会看好。2.生物疫苗，包括中国的医药领域创新所带来的机会，也是我们重点关注的方向。3.光伏领域，N型电池对P型电池不断的完善或替代所带来的机会。第二，消费领域。我们重点更看好次高端品牌的白酒带来的机会。在高端白酒把空间打开以后，这些次高端、有全国化基础的品牌未来几年能持续保持高速增长状态，这种高速成长能对冲掉利率的上升，特别是对冲掉大家对通胀的担忧，这也是机会。
在啤酒领域，供给端的变化已经结束了，未来需求来源于结构升级，就是所谓高端啤酒。原来1块、2块、3块钱一瓶啤酒，跟一瓶矿泉水价格一样。但是行业的竞争格局稳定以后，很重要的驱动力就是产品结构升级，我们也能看到高端啤酒是一个很长期的趋势。第一，我们要看到成长应该是持续的，不是一年或者半年，而是至少要看到三、五年的成长。第二，在成长的赛道里，它的竞争格局是稳定的，不会有新的搅局者。我们对成长定义的标准是，长期保持在20%到30%以上，这才会进入股票观察的名单。总体来讲，2021年面临的环境，跟我们在去年底给大家的汇报没有太大变化，趋势是一个小年，市场在波动，结构在分化，不像过去两年很明显地找到赚钱的机会。下半年如果这些优质的股票能跌下来，就是机会。我们相信，经过2021年的消化，2022年我们会看得更清楚。（end......刘青山回答投资者的17个问答，部分内容跟演讲重合，为降低文章过长的阅读负担，小雅将含17个问答的全文版，放在公众号”小雅访谈“中，供希望看全部内容的读者阅读。）
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